Все лето крипторынок прислушивался к новостям о том, что решит (или не решит) Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) по поводу так называемых ETF фондов, привязанных к криптоактивам.
Ситуация до сих пор выглядит как намеренно подвешенная. SEC игнорирует запросы участников рынка — одним отказывает, по другим переносит решение на более поздние даты. Складывается впечатление, что SEC не расположена легализовывать этот вид ETF, как минимум, до начала 2019 года.
Впрочем, даже внутри самой SEC нет единодушия. 23 августа Комиссия по ценным бумагам и биржам США, после неоднократных переносов сроков решений, отказала в регистрации нескольким биткоин-ETF и ETF, привязанным к биткоин-фьючерсам. А уже буквально на следующий день секретарь SEC Хестер Пирс крайне резко высказалась в адрес сотрудников Комиссии, отклонивших заявки на открытие биткоин-ETF братьями Уинклвосс. И тут же заявила, что Комиссия пересмотрит свое решение. Правда, никаких конкретных дат не назвала.
Почему такие страсти? Почему многие участники крипторынка так ждут запуска криптовалютных ETF, а регуляторы уходят в отказ? Впрочем, в отказ уходят не все. Например, шведская «дочка» NASDAQ сумела запустить в Швеции ETN — ноты на spot-контракт биткоина. Да, это не ETF, и не в США, но американские инвесторы с 15 августа получили возможность вкладывать свои доллары в этот актив. Правда, ненадолго — 9 сентября SEC запретила их обращение под предлогом того, что «внятной информации, касающейся этих продуктов, недостаточно».
Дело идет к тому, что если ETF не начнут разрешать в США, американские инвесторы будут искать их в других странах и юрисдикциях. Хотя они и сейчас уже это делают. Но в случае, если находящиеся не под юрисдикцией фонд или компания оказываются проинвестированными американцами, такая сделка все равно считается в США регулируемой SEC. И тогда неамериканские структуры начинают огребать весь набор проблем, связанных с нарушением американского законодательства о фондовом рынке. Именно поэтому многие неамериканские проекты во избежание подобной ситуации обзаводятся дисклеймерами и публично отказывают американцам в праве инвестировать в них.
Ситуацию вокруг ETF можно считать триггером — если их разрешат, на крипторынок хлынет колоссальный поток денег от институциональных и неквалифицированных частных инвесторов. И тогда ралли ноября—декабря 2017 года покажется детским садом, а прогнозы о «биткоине по $25K» — чрезмерно осторожными.
К слову сказать, есть и совсем уж конспирологичесая версия причин нынешней неуступчивости SEC: якобы будущие маркетмейкеры активно и непублично скупают криптоактивы под будущие ETF. Чтобы основательно заработать потом на росте фондов, когда эти разрешения начнут раздавать налево и направо.
Среди криптоактивистов отношение к ETF неоднозначное. Человек-легенда Андреас Антонопулос снял специальное видео «Почему я против ETF», где называет их «неизбежным злом». Не менее легендарный Ник Сабо заявил в середине августа 2018 года: «Я не тот человек, который станет лоббировать ETF, как, впрочем, и любые инвестиции с Уолл-стрит. Это может принести больше вреда, чем пользы. Сколько дурных денег было влито в крипту и сколько самоуверенных инвесторов прогорело. Тупицы покинут эту сферу, а новые нам не нужны». В той же публикации приведена цитата бывшего исполнительного директора Morgan Stanley Кейтлин Лонг: «Надеюсь, ходлеры осознают, что Уолл-стрит не является другом Биткоина». Это она так намекает, что ETF могут не только на рост криптовалют ставить, но и шортить их — то есть играть на понижение. Примерно так же, как происходило после запуска в декабре 2017 года фьючерсов на биткоин на двух американских биржах — CBOE и CME.
Что внутри ETF
Начнем с определения: ETF (exchange-traded fund) или торгуемый на бирже фонд, является ценной бумагой (security), которая отслеживает какой-то биржевой индекс, товар, облигации или корзину активов — подобно индексному фонду, котировки которого отражают курс определенного биржевого индекса.
Как работает индексный фонд: выбираем биржевой индекс, смотрим, что за акции входят в корзину этого биржевого индекса, покупаем для индексного фонда все те акции, которые есть в интересующей нас индексной корзине, причем берем их ровно в той же пропорции. То есть нанимать дорогостоящих управляющих нет нужды.
В чем смысл такого фонда? Экономисты давно доказали, что стоимость индексной корзины растет с опережением по отношению к ВВП. То есть, если вкладывать в паевый индексный фонд, то гарантированно будешь обгонять цены и оставаться в плюсе.
А что если создается ETF, у которого в проспекте написано, что он будет вкладываться в Bitcoin spot (то есть в наличный актив)? Это значит, что все средства должны быть потрачены на покупку биткоинов. И больше ни на что. Если в проспекте другого ETF написано, что он будет вкладываться во фьючерсы на биткоин со сроком в 1 месяц, это значит, что управляющие этого фонда будут покупать исключительно свежие одномесячные фьючерсы.
Получается, что ETF ведет себя как ходлер. Такие фонды хороши тем, что не надо покупать услуги дорогих инвестиционных управляющих. В проспекте эмиссии этого фонда все детально описано — что именно покупается в портфель, в каких пропорциях.
В отличие от паевых (взаимных) инвестиционных фондов (о них чуть ниже), ценная бумага ETF торгуется как обыкновенные акции на фондовой бирже. Акции ETF испытывают курсовые колебания в течение дня, когда их покупают и продают. А вот для паевых по итогам дня (как правило) проводятся регулярные подсчеты стоимости активов.
ETF обычно имеют более высокую дневную ликвидность и более низкую плату (комиссию фонда), чем паевые фонды, что делает их привлекательной альтернативой для отдельных инвесторов.
Паевый (взаимный) инвестиционный фонд — это, фактически, портфель с разными активами, например, с акциями компаний, с облигациями, фьючерсами на сырье и бог знает чем еще. Паевый фонд в своем проспекте описывает виды активов, куда планирует инвестировать. У паевого фонда обычно есть управляющий, который принимает решения — что покупать, что продавать и т.п. То есть у паевого фонда шире выбор — куда и как инвестировать. Он гибче, чем ETF, но и рискованнее по этой причине. В конце концов, управляющие могут и ошибаться. ETF обычно менее прибыльны в краткосрочной перспективе, чем паевые фонды. Но в долгосрочной — более выгодны мелкому инвестору, потому что не надо отслеживать курс паев и переплачивать инвестиционным управляющим.
Поскольку ETF торгуется на бирже так же, как акции, он не имеет стоимости чистых активов (net asset value, NAV), рассчитываемой один раз в конце каждого дня, как это делают взаимные (паевые) фонды.
Считается NAV паевого фонда вполне понятным образом: паевый фонд публикует состав своих активов — чего и сколько куплено и находится в управлении фонда. Например, у паевого фонда есть столько-то акций компании А, столько-то — компании В, столько-то — компании С, а еще немного государственных облигаций и немного фьючерсов на золото. Все эти активы обычно котируются на бирже и их курсы известны. Умножаем число акций компании А, находящихся в распоряжении фонда, на их курс. То же самое делается с акциями компании В — и так складываем итоговую сумму стоимости портфеля паевого фонда. Как только стоимость фонда известна, легко посчитать сколько стоит один пай в таком фонде.
Как работает ETF? Сам по себе ETF владеет базовыми активами, с которыми работает (акции, облигации, нефтяные фьючерсы, золотые слитки, иностранная валюта, криптовалюта и т. д.). В свою очередь ETF выпускает обращающиеся на бирже акции, собственники которых — инвесторы — таким образом опосредованно владеют базовыми активами.
Акционеры ETF имеют право на долю прибыли, например, заработанные базовыми активами проценты или выплаченные дивиденды. Также акционеры могут получить остаточную стоимость активов фонда в случае его ликвидации.
Акции ETF фонда могут быть легко куплены, проданы или переданы — так как они торгуются на публичных фондовых биржах.
Подробнее о том, как это работает
Выпуск акций ETF регулируется с помощью механизма, известного как «создание и погашение». Процесс создания/погашения предусматривает участие нескольких крупных специализированных инвесторов, так называемых «уполномоченных участников» (authorized participants, AP). Для запуска ETF в роли AP должны выступать крупные финансовые учреждения с высокой ликвидностью, это должны быть заметные маркетмейкеры — банки и/или инвестиционные компании.
Когда происходит создание ETF, группа уполномоченных участников собирает необходимый портфель базовых активов — происходит покупка стартового пакета.
Предположим, в нашем случае, что AP покупают на половину стартовой суммы фонда биткоины, на четверть суммы — эфиры, а еще на четверть — XRP. Теперь этот портфель базовых активов они превращают собственно в фонд ETF «Первая тройка криптомонет», становясь при этом владельцами пакетов акций этого фонда в обмен на деньги, которые были ими предоставлены для покупки биткоинов, эфиров и рипплы в интересах данного фонда.
В дальнейшем может происходить дополнительная покупка базовых активов в корзину фонда — допустим, докупили еще биткоинов, эфиров и XRP. И все это непременно согласно пропорциям и принципам, которые изложены в проспекте эмиссии данного фонда.
В случае ликвидации данного ETF, AP возвращают акции фонда «Первая тройка криптомонет», а взамен получают все те же биткоины, эфиры и XRP.
Состав активов ETF фонда публикуется ежедневно.
Интересно, что справедливая цена акций ETF поддерживается рынком достаточно жестко. Так как акции ETF, как и его базовые активы, торгуются ежедневно, в течение дня, то трейдеры могут воспользоваться мгновенным арбитражом. Например, если акции фонда «Первая тройка криптомонет» переоценены (то есть цена завышена против реалистичной), то можно продать, допустим, одну акцию и на вырученные деньги купить еще биткоинов, эфиров и XRP. И стоимость купленных криптомонет окажется выше, чем стоимость монет, приходящихся на одну акцию фонда.
А если акции недооценены, можно продать сами криптомонеты, а на вырученные деньги купить акцию фонда. И тогда стоимость криптомонет, приходящихся на одну акцию, будет выше, чем стоимость проданных в самом начале криптомонет.
Используя в качестве базового актива производные на активы — фьючерсы и т.п., ETF могут зарабатывать как на повышении, так и на понижении того или иного актива.
В этих широких возможностях играть на понижение и повышение базовых активов и кроется причина отказов и отсрочек SEC: риск манипулирования курсом базового актива. Уже опубликованы исследования, в которых утверждается, что операции с Tether активно использовались в ноябре-декабре для «надувания» курса Bitcoin. Очевидно, SEC хотела бы получить убедительные гарантии того, что с ETF подобное манипулирование будет невозможно.
Почему это так важно
Ключевых преимуществ ETF известно два:
А) получение дохода от базового актива без непосредственного владения им;
Б) временное освобождение от налога на рост базового актива. Пока инвестор не получил денег от продажи акций или в результате получения дивидендов, заработанное фондом налогом не облагается. То есть обложению подлежит только зафиксированная прибыль, полученная в результате продажи акций фонда ETF и/или выплаты дивидендов по ним (если такая выплата предусмотрена проспектом эмиссии фонда).
Оба преимущества крайне важны для инвесторов, заинтересованных во вложениях в криптоактивы.
Например, владение акциями ETF, для которого базовым активом является биткоин, перекладывает операционные риски (например, риск взлома криптокошелька) с мелкого инвестора на сам фонд, у которого возможности обеспечить безопасность, очевидно, намного больше. Именно по этой причине инвестиционные банки и «старые» биржи ведут активную работу по созданию институтов хранителей (custody). Наличие хранителя в инфраструктуре рынка также резко снижает операционные риски.
Владея акциями ETF, инвесторы повышают ликвидность своих вложений и снижают издержки на операции с криптоактивами, поскольку оперируют не самими криптоактивами, а акциями фонда, который ими владеет. Ведь не секрет, что комиссии за продажу/покупку акций фонда многократно меньше, чем комиссии/спрэды, с которыми сталкиваются желающие официально покупать/продавать криптоактивы напрямую.
