Стейблкоины: претенденты на титул «Царь горы»

Исследовательская группа The Blockchain Team опубликовала отчет «The State Of Stablecoins». В нем фигурирует 57 стейблкоинов, 23 из которых уже в обороте, а 34 — на стадии подготовки к запуску. Суммарная капитализация этих криптовалют составляла в октябре около $3 млрд, две трети из которых приходятся на Tether.

Все стейблкоины вместе взятые — это лишь около 3% суммарной капитализации крипторынка. Мало? Но это как посмотреть.

В октябре на H#T чуть ли не ежедневно выходили публикации о новых стейблкоинах. С чего такой хайп? Причина в том, что для оборота криптовалют и токенов ICO удобно использовать промежуточную криптовалюту, стабильную относительно некой фиатной валюты. В идеале базовым активом для подобного стейблкоина должен быть доллар США, евро, юань или японская иена.

Конверсия из крипты в фиат всегда обязательно сопровождается идентификацией клиента, движением на банковских счетах и т.п. А это:

• неудобно;
• вызывает любопытство со стороны контролирующих органов;
• чревато высокими комиссиями.

Поэтому популярность стейблкоинов стремительно растет.

Что имеем?

Из десяти самых капитализированных стейблкоинов реально свои функции выполняют лишь четыре: Tether, TrueUSD, Paxos и Dai. Все они привязаны к доллару США. Это — следствие того, что именно доллар США был до недавнего времени наиболее востребованной фиатной валютой для входа на крипторынок и выхода из него.
По данным вышеупомянутого исследования «The State Of Stablecoins», две трети существующих на сегодняшний день стейблкоинов используют в качестве базисной привязки доллар США. Если оценивать удельный вес и капитализацию, то доля USD-стейблкоинов превышает 95% общей капитализации криптовалют данной категории.

Но среди самых капитализированных, по данным «The State Of Stablecoins», есть и два стейблкоина, базовым активом которых является золото. Особенность их в том, что сами они являются инструментом инвестирования в весьма волатильный актив – золото. Тогда как стейблкоины, базирующиеся на долларах США, используются для проведения транзакций в парах «стейблкоин / другая криптовалюта».

То есть мы вполне можем сосредоточиться на рассмотрении USD-стейблкоинов, чтобы понять особенности функционирования самых популярных из них, выстроить универсальные и оптимальные схемы стейблкоинов, и узнать ответ на вопрос «где гарантии?».

Главные требования к стейблкоинам:

• стабильность курса к базовому активу;
• ликвидность;
• низкие транзакционные издержки;
• защита от двойного списания и других ситуаций с неавторизованной эмиссией.

Стейблкоины можно условно разделить на три больших класса по типу обеспечения:

• имеющие полное обеспечение резервами в базовом активе, а потому всегда позволяющие обеспечить свободный обмен криптомонет на единицы базового актива;
• имеющие схему поддержки своего курса за счет алгоритмов, включающих третьи токены, а также частичного резервирования такими токенами и/или фиатными валютами;
• фиатные стейблкоины не предусматривающие резервирования, то есть стейблкоины, чья стабильность обеспечивается исключительно алгоритмами.

Десять USD-стейблкоинов, как они есть*

* Данные по курсам и капитализации – на 20.10.2018 г.

Остальные USD-стейблкоины либо не стабильны относительно ключевых мировых валют, либо имеют ничтожно низкую капитализацию, либо имеют низкие суточные обороты. У многих из них все это присутствует в различных пропорциях.

Низкие транзакционные издержки

С этим проще всего: достаточно использовать какой-то из наиболее эффективных блокчейнов. Самый популярный сейчас —  блокчейн Ethereum: на нем работают 54% действующих и анонсированных стейблкоинов, в том числе все стейблкоины первого эшелона.

Эта стратегия приводит к тому, что операции с большинством стейблкоинов имеют низкие или даже нулевые комиссии при транзакциях криптовалюта/криптовалюта. Более высокая комиссия взимается при переводе в фиат или из него.

Еще один инструмент для обеспечения низких издержек – симбиоз с криптобиржами. Как минимум три USD-стейблкоина аффилированы с биржами: Tether (USDT) – с Bitfinex, Gemini Dollar (GUSD) – с Gemini, USD/Coin, (USDC) – с Poloniex. В целом стейблкоины присутствуют в листингах более 50 крупнейших криптобирж. Наиболее популярный стейблкоин — Tether, он торгуется на 46 биржах.

Итого: стейблкоины должны «дружить» с биржами. Да, это рискованно, возможен конфликт интересов, но это здорово упрощает и удешевляет транзакции и позволяет стейблкоинам развиваться согласно потребностям большей части крипторынка.

Стабильность курса к базовому активу и ликвидность

Ключевым требованием к стейблкоинам, как было сказано выше, является стабильность курса по отношению к базовому активу. И тут все очень сложно. Если игнорировать историю денежных знаков, если не знать принципы работы currency board (валютного бюро), не знать, почему доллар США отказался от размена на золото, и к чему это привело.

Чтобы курс стейблкоина действительно был стабилен, нужно всего ничего: гарантировать любому держателю этой криптовалюты моментальный и относительно недорогой обмен его на фиатную валюту. Это возможно только при достаточной мгновенной ликвидности системы и при наличии достаточного объема резервов в менее ликвидных инструментах.

У современных банков этот показатель нормируется на уровне от 5% и выше. Например, для российских банков установлен «Норматив мгновенной ликвидности банка Н2» — не менее 15%. Грубо говоря, любой российский банк должен иметь в своих кассах и на корреспондентском счету в Центробанке общую сумму, которая составит не менее 15% обязательств банка до востребования. Соответственно, Tether с его капитализацией в 2 млрд долларов, должен иметь на текущих счетах в банках минимум 300 млн долларов. Просто на текущих счетах, готовыми к немедленной выплате по первому требованию.

А что остальные 1,7 млрд долларов, на которые выпущен Tether? Их же тоже могут предъявить к оплате. Да, но это не так опасно, пока спрос на стейблкоин будет сохраняться. Спрос сохраняется – нет необходимости выкупать стейблкоин с рынка, нет необходимости использовать для этой цели резервы.

Разумеется, когда речь идет о фиатных валютах, ни один центробанк не руководствуется правилом «валютные резервы должны покрывать всю сумму выпущенной в обращение национальной валюты – денежный агрегат М0».

Кстати о фиатных валютах. В современной экономической истории есть два эпизода, когда национальные валюты привязывались жестко к курсу других валют. Как следствие — центробанки этих стран отказывались от многих инструментов управления денежным обращением. Взамен они получали относительно низкую инфляцию, жестко зафиксированный к базовой валюте курс и статус свободно конвертируемой валюты.

Стейблкоин, привязанный к определенной национальной валюте, с жестко зафиксированным курсом к ней – это именно то, в чем нуждается крипторынок для того, чтобы не нести финансовые и юридические издержки, связанные с постоянными конвертациями из фиата в криптовалюту и обратно.

Такие стейблкоины управляются теми же законами, что и валюты, следовавшие правилам «золотого стандарта» и «валютного бюро». Именно так назывались системы, в которых одна валюта была  жестко привязана к другой, более сильной.

Валюта – на якоре

Во время Второй Мировой войны, в июле 1944 года, было заключено Бреттон-Вудское соглашение. Страны-участницы утвердили «золото-долларовый стандарт». Валюты 44 стран были жестко привязаны к доллару США, а сам доллар — к золоту по курсу 35 долларов за тройскую унцию. В декабре 1945 года Бреттон-Вудское соглашение вступило в силу. Просуществовала система в первоначальном виде недолго. В 1947 году Италия ввела свободный обменный курс лиры к доллару США. В том же году произошла временная приостановка конвертируемости фунта стерлингов, а впоследствии и девальвация его на треть по отношению к доллару. Еще через год свободный обменный курс франка к доллару США ввела Франция. Еще через год – в 1949 году, произошла девальвация британского фунта на 30% к доллару США.

Почему так случилось? Экономики этих стран были сильно ослаблены войной и правительства не смогли обойтись без печати новых, ничем не обеспеченных, денег. И все поплыло. Примерно то же происходит со стейблкоинами, если их продолжают выпускать, оставляя размеры валютных резервов прежними. Или если скорость эмиссии новых стейблкоинов превышает скорость наращивания валютных резервов.

История с использованием системы «валютного бюро» не столь драматична, как история Бреттон-Вудской системы. Но тоже поучительна. Можно вынести за скобки кейсы родом из совсем мелких экзотических стран вроде Бермудского доллара, Восточно-карибского доллара, Доллара Каймановых островов, Франка Джибути,  достаточно вспомнить литовские литы, латышские латы и эстонские кроны.

Наиболее показательный случай произошел с латвийским латом. С 1 января 2005 года эта денежная единица была привязана к евро в соотношении 0,702804 LVL = 1 EUR, которое оставалось в силе до того самого момента, как Латвия перешла на евро. Официально курс лата не мог отклоняться от фиксированного более, чем на 15%, но фактически за прошедшие 9 лет отклонение курса лата от установленного ориентира не превышало 1%. То есть с января 2005 по январь 2014 года в Латвии действовал классический режим валютного бюро: денежная база обеспечивалась чистыми валютными активами на уровне 100%.

Та же самая система действовала и в Эстонии. Сперва крона была привязана к немецкой марке, а затем – к евро. Только переход от кроны к евровалюте произошел раньше – в 2011 году. Литовский лит тоже существовал в режиме валютного бюро: с 1 апреля 1994 до 31 января 2002 года он был привязан к доллару в соотношении 4:1. С 1 февраля 2002 — лит был привязан к евро в соотношении 3,4528:1, и так до введения евро в Литве в январе 2015 года.

Этот режим «валютного бюро» не воспрепятствовал обвалу банков в Литве и Латвии (в Эстонии местные банки быстро и полностью были выкуплены иностранными банковскими группами). Было еще одно негативное последствие использования «валютного бюро»: искусственно заниженный тем роста ВВП. Супержесткая монетарная политика привела экономики всех трех стран к застою. Ситуация изменилась к лучшему после вхождения в зону евро.

Риски избыточной эмиссии есть и у стейблкоинов. Например, если создатели стейблкоинов предусмотрели генерирование новых стейбл-монет в качестве вознаграждения за майнинг и иные услуги.

Резюме: стейблкоины ради ограничения колебаний курса к базовому активу должны иметь размер валютных резервов на уровне 100% денежного агрегата М0. Состояние валютных резервов должны постоянно отслеживать доверенные аудиторы и/или смарт-контракты, информирующие о состоянии резервов.

Несколько ответов на вопросы вместо заключения

Возможен ли в принципе для стейблкоинов отказ от жесткого удерживания валютных резервов в пределах «эквивалент 100% эмиссии»? Возможно ли существование действительно жесткого стейблкоина с резервами в виде промежуточных токенов, а то и без них?

Да, но при условии, что предварительно такой стейблкоин получит капитализацию, соизмеримую с размерами агрегата М0 в таких странах как Швейцария (552 млрд швейцарских франков, эквивалент $554 млрд), на совсем худой конец – Турция (559 млрд турецких лир, или около 98 млрд долларов США).

Насколько рискованно использование вознаграждения в виде стейблкоинов, генерируемых в результате майнинга и других услуг? При нынешних масштабах – рискованно. В случае позитивного ответа на предыдущий вопрос (рост капитализации до масштабов, соизмеримых с размерами М0 крупной страны), использование генерируемых стейблкоинов возможно – но только если эмиссия за счет майнинга будет во много раз ниже эмиссии, проводимой для покрытия средств, вносимых в виде резервной валюты.