Блокчейн, финтех, новая экономика, блэкджек

Schrodingers Cat Tether

Основан ли курс биткоина хоть на чем-нибудь?

Статьи

В январе этого года криптовалюта Tether (USDT), «привязанная к курсу национальных валют, таких как американский доллар, евро и японская иена», как определяет ее эмитент, пережила пик экзистенциального кризиса. Многие месяцы до того в медиа и на форумах циркулировали слухи и подозрения насчет того, что с ней что-то нечисто. Tether Limited, компания, выпустившая токен, клялась, что на каждую выпущенную монету приходится один полновесный доллар США в хранилище. Однако в августе 2017 года на Hackernoon.com блогер под ником Bitfinex’ed начал задавать неудобные вопросы о том, действительно ли все монеты Tether обеспечены долларами. Если нет, то выходило, что монета не привязана ни к чему в принципе.

В ответ на это Tether Limited опубликовала документ, выпущенный компанией, специализирующейся на бухучете, и подтверждающий, что все эмитированные монеты обеспечены живыми деньгами. 27 января пути Tether и ее аудитора разошлись. А еще спустя три дня Bloomberg сообщил, что деятельность Tether и аффилированной с ней биржи стала предметом расследования Комиссии по торговле товарными фьючерсами (CFTC). Цель расследования – убедиться, что выпускаемые Tether на рынок монеты обеспечены долларами. (До сих пор никакие обвинения не были предъявлены.)

Сам факт повышенного внимания регулятора и общественности к криптовалюте был бы не столь важен, если бы не системная значимость Tether.

Для валюты, конкурентным преимуществом которой считается надежность, все эти сомнения стали достаточной причиной, чтобы инвесторы потянулись на выход.

Но потом произошло нечто забавное, а именно — не произошло ни-че-го.

Подпитываясь непоколебимой верой криптоэнтузиастов, Tether продолжил путь рука об руку с долларом. В день, когда Tether Limited отказалась от услуг своего аудитора, компания выпустила монет на $600 млн, увеличив капитализацию почти наполовину.

«Если у Tether все шло хорошо, то черта с два они отказались бы от услуг аудитора… — написал тогда Bitfinex’ed. — Ведь эффект от увольнения аудитора достаточно серьезный. Интересно, что они его все-таки уволили, но оказалось, что всем плевать».

Сам факт повышенного внимания регулятора и общественности к криптовалюте был бы не настолько важен (кое-кто сказал бы, что это характерно для отрасли в целом с момента ее зарождения), если бы не системная значимость Tether.

Сейчас это 10-я в списке крупнейших по объему капитализации криптовалюта, но этот факт мало отражает ее огромное влияние на рынок. Tether – это нечто большее, чем криптовалюта; это основная единица, в которой исчисляется курс других валют, включая биткоин. Хлынувший начиная с середины 2017 года на рынок Tether считают одним из факторов, послуживших причиной прошлогоднего ралли на криптовалютном рынке.

В июне на сайте Social Science Research Network было опубликовано исследование профессоров Техасского университета Джона Гриффина и Амина Шамса. Авторы пришли к выводу, что за половину прироста курса биткоин должен благодарить вливавшийся на рынок Tether. Модели, построенные на базе общедоступных данных о трейдинге, «не могут объясняться спросом инвесторов», утверждали они. Профессоры считают, что «Tether использовался для поддержки и манипулирования курсами криптовалют».

Предположения Гриффина и Шамса – которые никому не удалось опровергнуть – приводят к шокирующему выводу: основа всей криптовалютной экосистемы, от которой теперь зависят миллиарды долларов, – совсем не то, чем кажется.

Инвесторы узнали, что они просто делегировали Tether право печатать деньги, как это делает Госказначейство США, только без какой-либо подотчетности. «Если Tether мог выпускать токены, не обеспеченные фиатными резервами, то, по сути, они просто печатают доллары США для криптоотрасли», — считает исследователь Университета Квинсленда Вонг Чу Вей, который также изучал эффект воздействия Tether на рынок криптовалют. «Если это и в самом деле так, то у Tether Limited власти не меньше, чем у центрального банка — власть увеличивать денежную массу и наращивать цену активов».

Чтобы понять, почему Tether играет столь важную роль, следует разобраться в том, какое место он занимает в мире криптовалют. Блокчейн позволяет трейдерам легко перемещать криптовалюту между биржами, не раскрывая своих личных данных. Террористам и преступникам нравится эта возможность, правительствам и регуляторам — не нравится, поэтому они разрабатывают и внедряют правила, повышающие прозрачность. В итоге теперь есть два типа криптобирж: одни следуют ужесточающимся правилам, другие сохраняют верность старой модели, при которой все происходит быстрее и проще.

Первый тип, назовем их «банканутыми» биржами, поддерживает отношения с миром традиционных финансов. Пример — Coinbase, расположенная в Сан-Франциско и позволяющая гражданам США покупать биткоины и другие популярные цифровые токены, рассчитываясь кредитной картой, или обменивать их на фиатные валюты. В рамках требований федерального законодательства, известных как «знай своего клиента» (KYC), Coinbase требует верификации личности пользователя, процедура предполагает загрузку копий документов, удостоверяющих личность.

«Если вы хотите конвертировать биткоины в доллары США, без традиционной финансовой системы вам не обойтись», говорит Тайлер Мур.

Биржи, не связанные с банками, то есть нерегулируемые, задают меньше вопросов пользователям, и поэтому большинство банков отказывается с ними работать. Bittrex, расположенная в Сиэтле, позволяет пользователям обменивать 274 криптовалюты, но доступны только криптовалютные пары. Если вы хотите конвертировать крипту в фиат, нужно перевести ее на биржу, работающую с банками, и продать ее там, чтобы затем вывести деньги в долларах.

«Если вы хотите конвертировать биткоины в доллары США, без традиционной финансовой системы не обойтись», — говорит Тайлер Мур, профессор кибербезопасности Университета Талсы, изучающий мошенничества с использованием криптовалют. В этом корень противоречий между миром традиционных финансов, с учетом, контролем и регулированием, и безграничной свободой, характерной для нерегулируемых криптобирж. «Эти биржи как черные ящики, — рассуждает Мур. — Можно утверждать, что эти рынки нам не до конца понятны». Отсюда и обилие подозрений в различных биржевых махинациях и манипулировании рынком.

Tether появился в 2014 году как связующее звено между диким миром криптовалют и привычным и строгим миром фиатных денег. Предполагалось, что его цена будет стабильной за счет привязки к фиату, но будучи при этом криптовалютой, Tether сможет проникать в самые дальние закоулки мировой экономической системы. Предположим, вы торгуете на какой-то непонятной бирже в Казахстане и желаете сохранить ваши прибыли в чем-то стабильном, для этого вы можете купить Tether. Потом Tether можно легко обменять на любую другую криптовалюту, затем перевести ее на регулируемую биржу, конвертировать в фиат и вывести на счет.

Чего вы наверняка не станете делать с Tether, так это рассматривать его как объект вложения инвестиций. В отличие от любой другой криптовалюты, взрывной рост Tether не светит. Он разработан таким образом, чтобы не генерировать никакой прибыли. Купив Tether на $2,5 тыс. в прошлом году, сегодня вы остаетесь счастливым обладателем Tether на сумму $2,5 тыс. Купив год назад биткоинов на те же деньги, вы могли бы продать их на пике, выручив $18 тыс. Но даже если вы упустили этот момент и до сих пор владеете биткоинами, то продав их по нынешнему курсу, вы все равно получите более чем в два раза больше, чем потратили на их покупку.

Количество Tether в обороте начало расти в начале 2016 года и к маю капитализация выросла до $2 млн. К концу июля она составила уже $7 млн.

Поэтому не очень понятно, зачем Tether Limited, Bitfinex или их инвесторам увеличивать количество монет Tether в обороте. Обычные клиенты криптобирж могут с легкостью конвертировать в Tether любую криптовалюту или выйти из него. Но ведь появление на рынке новой монеты Tether предполагает, что кто-то положил в хранилище доллар, обеспечив ее стоимость. Этот доллар лежит на счету без движения, не принося никакой прибыли — это ведь даже не депозит с хоть какими-то процентами! Конечно, они могут использовать полученные монеты Tether для осуществления инвестиций в другие криптовалюты. Но Tether как таковой для этого вовсе не нужен.

Сарит Маркович, профессор стратегического департамента в школе менеджмента Kellog при Северо-Западном университете, говорит, что не понимает мотивов для создания новых монет Tether. «Я не понимаю их бизнес-модели», — признает она.

И при этом всём Tether бурно рос. За первый год после своего появления в 2014 году это была сравнительно небольшая монета, фактически незаметная на радаре, с капитализацией в пределах $1 млн. Количество Tether в обороте начало расти в начале 2016 года и к маю капитализация выросла до $2 млн. К концу июля она составила уже $7 млн. Затем наступила пауза длиной в полгода, закончившаяся в начале 2017-го: в феврале капитализация выросла до $25 млн, а в апреле — уже удвоилась.

Потом начались сложности. Компания Wells Fargo прекратила сотрудничество с Tether, сделав 22 апреля заявление, в котором говорилось следующее: «Все входящие международные переводы в адрес Tether заблокированы… Учитывая обстоятельства, мы полагаем, что количество монет Tether существенно не вырастет, пока эти сложности не будут устранены». Несмотря на корректировку бизнес-плана, капитализация продолжала расти экспоненциально, с $50 млн в апреле до $440 млн в сентябре. Сегодня она уже почти достигла $3 млрд.

Никому за пределами офиса Tether не известно, обеспечен ли этот рост долларами инвесторов в хранилище, или же компания просто штампует монеты из воздуха. Аналитик в сфере кибербезопасности Тони Арсьери склоняется ко второму варианту. «Tether используется для создания видимости существования сотен миллионов несуществующих долларов», — полагает он.

Tether oтветил на это, прислав Medium письмо: «Мы можем подтвердить, что монеты Tether полностью обеспечены резервом долларов США». 20 июня компания обнародовала отчет, составленный вашингтонской юридической компанией Freeh, Sporkin & Sullivan (FSS). В отчете утверждалось, что «объем неизрасходованных активов компании Tether по состоянию на 1 июня 2018 года превышает объем обеспеченных долларами США монет Tether, находящихся в обороте». Вместе с тем в отчете были важные оговорки: «FSS не готова утверждать, что предоставленная ей компанией информация — исчерпывающая» и «FSS не является специализирующейся на бухучете фирмой и не проверяла вышеизложенные данные в соответствии с общепринятыми стандартами бухучета».

Впрочем, давайте предположим, что Tether действительно держит где-то в хранилищах $2,7 млрд. Откуда вообще взялись эти деньги?

Подобные оговорки вызывают новые вопросы. Whitepaper компании предполагает регулярные аудиторские проверки. Без них всем, кто покупает Tether, остается только принимать на веру, что монета чем-то обеспечена. А рынок хотел бы получить убедительные гарантии того, что выпущенные на сумму $2,7 млрд монеты чем-то обеспечены.

Впрочем, давайте предположим, что Tether действительно держит где-то в хранилищах $2,7 млрд. Откуда вообще взялись эти деньги? Самый безобидный вариант ответа – некие состоятельные инвесторы, решившие инвестировать в криптовалюты, не купили крипту напрямую за доллары, а решили купить Tether, чтобы затем купить за него криптовалюту.

Зачем они так поступили — неясно. Как заметил на Lawfareblog.com исследователь компьютерных дисциплин из Калифорнийского университета в Беркли Николас Уивер, «предлагается просто верить в это, невзирая на то, что все эти нерегулируемые биржи много раз взламывали, и пользователи лишались своих средств».

Есть еще один вариант ответа – допустим, что эти инвесторы, вложившиеся в Tether, в силу каких-то причин не могли купить крипту за доллары на регулируемой бирже, например, потому что их доходы были получены от преступной деятельности. Старое доброе отмывание денег.

Однако худший для криптоинвесторов вариант ответа – это допустить, что выпускаемые компанией монеты ничем не обеспечены. То есть Tether используется, чтобы покупать на него криптовалюту, затем ее продавать, формируя за счет прибыли резервы. Это если исходить из того, что резервы на самом деле существуют.

В определенном смысле, впрочем, не так уж важно, лежат эти доллары в хранилище или нет. В пользовательском соглашении Tether черным по белому написано, что компания «не гарантирует, что «тезеры» будут выкуплены или обменены на деньги». То есть даже если в хранилище лежат эти деньги, покупатели Tether претендовать на них не могут.

Итак, сколько все-таки стоит один Tether? На этапе становления новой криптовалюты ответ был очевиден: одна монета стоит один доллар, и при желании можно было легко обменять одно на другое. Сейчас обстоятельства изменились и можно было бы ожидать, что курс Tether постепенно начнет меняться, подобно аргентинскому песо, отвязавшемуся от доллара и пустившемуся в одиночное плавание. Но этого не происходит. Даже когда сотни миллионов новых «тезеров» заливаются на рынок – явление для наших дней довольно будничное – цена Tether все так же привязана к доллару.

Выглядящая незыблемой стабильность Tether критично важна для крипторынка, поскольку вместе с увеличением его капитализации растет и объем сделок, заключаемых в этой криптовалюте. Вездесущий Tether играет ключевую роль в формировании курса биткоина. Курс формируется как средневзвешенная цена биткоина на всех рынках, где осуществляются сделки с ним. Поскольку объем сделок в паре биткоин —  Tether превышает объем сделок в паре биткоин — доллар втрое, получается, что итоговая цена биткоина на три части складывается благодаря Tether и лишь на одну – благодаря доллару.

Запутанность и сложность формирования цены криптовалют настораживает инвесторов, отмечают эксперты.

И все бы ничего, если бы Tether действительно был криптовалютным эквивалентом американского доллара. Однако функционально он – совсем другая валюта. Доллары и Tether торгуются на разных биржах и никакой видимой связи между ними нет. Нет причин считать их эквивалентом друг другу. Единственная биржа, где торгуется и доллар, и Tether  — это Kraken. Правда, Bloomberg не так давно заподозрил эту криптобиржу в махинациях.

Что же имеет ввиду CoinMarketCap, когда указывает курс Tether приблизительно около $1 за монету? Пристегните ремни – сейчас мы углубимся в самые дебри.

Курс USDT, как и любой другой монеты или токена, из представленных на сайте, является средневзвешенным значением с учетом объема торгов на всех представленных рынках, утверждает Люк Вэгман, отвечающий в CoinMarketCap за контент. Поскольку Tether, имеющийся в обороте, торгуется в парах к биткоину и другим криптовалютам, единственный способ вывести курс Tether к доллару – это разделить его цену в криптовалюте на курс этой криптовалюты к доллару. Однако курс большинства криптовалют к доллару сам в свою очередь является производной от сделок в парах с другими криптовалютами, в первую очередь с Tether.

Если вы немного запутались… ну да, конечно, запутались. Мы будто оказались в зале, полном зеркал. Цена криптовалюты определяется в значительной мере сделками с Tether, цена которого, в свою очередь, выводится из сделок с криптовалютами, цена которых в основном формируется за счет сделок с Tether.

Запутанность и сложность формирования цены криптовалют настораживает инвесторов, отмечают эксперты. «Когда нам доподлинно не известно, как формируется цена, это создает почву для манипуляций», — говорит Роза М. Абрантес-Метц, профессор Нью-Йоркской Школы бизнеса Леонарда Стерна, изучающая поведение рынков.

Формирование курса Tether было бы полностью самореферентным процессом, в котором Tether бы арифметически определялся как равный сам себе, если бы не существовало обмена крипты на доллары (и другие фиатные валюты). Колебание курса биткоина на этих рынках, без сопутствующего изменения курса биткоина к Tether, отодвинуло бы курс последнего от доллара. Поэтому когда кто-то говорит, что Tether стоит доллар, на самом деле имеется в виду, что цена биткоина в Tether на нерегулируемых биржах соответствует цене биткоина в долларах на биржах регулируемых. Но никакого очевидного механизма, поддерживающего этот паритет, попросту не существует.

«Насколько я могу судить, у Tether нет встроенного (в коде блокчейна) механизма стабильности»,  — утверждает авторитетный исследователь, просивший не упоминать его имя.

«Этот паритет кажется мне чем-то чрезвычайно загадочным, поскольку нет никаких причин, по которым их цена должна оставаться одинаковой, — соглашается профессор Абрантес-Метц. — При свободной торговле единственный способ поддерживать паритет в цене – осуществлять регулярные интервенции». Правда, неизвестно, кто это делает, и каким образом.

До того, как наступит этот день, многие будут радоваться притоку ликвидности на рынок, которую обеспечивают большие объемы Tether. Не говоря уже о поддержке курса биткоина и других криптовалют.

«Это кажется равновесием, которое зиждется на вере, – рассуждает тот же анонимный исследователь. – Вы верите, что всегда найдете кого-то, кто купит у вас Tether по доллару за монету. Если вы верите, что так оно и есть, значит, для вас Tether стоит $1, и именно эту цену вы рассчитываете получить за него. Это равновесие рушится, как только люди перестают верить в возможность такого обмена».

Дэвид Вайсбергер, СЕО компании-поставщика данных о рынке криптовалют CoinRoutes, согласен с тем, что базисом паритета Tether и доллара является вера в то, что другие в это верят. «Это самореализующееся пророчество. Понимаю, что это звучит глупо, но так оно и есть. Пока эта модель работает, люди продолжают ею пользоваться, и пока они ею пользуются, это работает. Пока мы не имеем мнения относительно поддержки Tether, но если он не полностью обеспечен резервами, и это станет известно, эффект будет сокрушительным. Те, у кого на руках окажется Tether, останутся в проигрыше».

До того, как наступит этот день, многие будут радоваться притоку ликвидности на рынок, которую обеспечивают большие объемы Tether. Не говоря уже о поддержке курса биткоина и других криптовалют.

Скептики убеждены, что рано или поздно Tether рухнет, либо в силу того, что власти возьмутся за авторов этой модели и биржу Bitfinex, либо потому, что участники рынка утратят веру в Tether. Для воплощения в жизнь второго сценария потребуется время, полагает Cарит Маркович из школы менеджмента Келлог. «Как только появятся первые люди, переставшие доверять Tether, за ними последуют другие, и так до точки, когда все обрушится».

Насколько все может быть плохо? Вот один из возможных индикаторов: до того, как токены Tether хлынули на рынок в начале 2017 года, биткоин стоил меньше $1000. «Если рынок охватит паника, мы откатимся к той цене, которая была раньше, — допускает Маркович. – И это может коснуться всех криптовалют».

Если биткоин вернется к уровням, предшествовавшим периоду бурного роста, он утратит до 5/6 своей капитализации, то есть рынок потеряет примерно $90 млрд.

Но все может быть еще хуже. Многие экономисты и эксперты в области криптовалют убеждены, что рынок эволюционировал таким причудливым образом, что никакая оценка капитализации не отражает его истинного состояния. Как выразился бразильский ученый Хорхе Столфи в своем письме в адрес Комиссии по ценным бумагам и биржам США, «цена биткоина полностью фиктивна».

Оригинал текста на английском языке — здесь.

Понравилась статья?

Подпишись на e-mail рассылку и будь всегда в курсе последних событий
BTC
5278.930.89%
ETH
172.413.61%
XRP
0.342.85%
BCH
307.95-0.94%
Ту зе МУН